华美平台：开源证券策略：还周期以“成长” 看金融以“当下”

华美平台：开源证券策略：还周期以“成长” 看金融以“当下”

　　2021年的第一个交易月，“抱团”一词在市场中被广泛讨论。“大盘成长”作为典型的“抱团”板块，在过去两年的大幅上涨反映了主流投资者价值观的趋同，共识的形成让最初的价值发现者获得了丰厚的回报。

　　但随着近期市场的调整，投资者越来越关注到交易结构拥挤所带来的“不稳定性”。当“抱团”板块越来越贵时，是选择短暂离场，还是寻找新的优质核心资产？

　　事实上，面对传统认知内的优质资产出现的高估值化，我们并非只有逃离市场一种选择。近期，开源证券策略团队发布报告《还周期以“成长”，看金融以“当下”——投资策略专题》，在本篇报告中，我们将为您解读下一个宏观环境是如何具备了新的“价值发现”基础，又指示了哪些投资机会。

　　调结构不只是交易诉求，也源于宏观驱动

　　1、货币信用环境要求投资者缩短久期

　　市场对2021年信用边际收紧几乎是一致共识，分歧存在于“紧信用+宽货币”还是“紧信用+紧货币”，判断为前一种组合的投资者认为利率的下行仍然对“核心资产”有利，或者追求成长性仍然将是投资的主线。而我们认为紧信用的环境下，货币将至少维持中性或者偏紧，为对冲2020年疫情负面影响而投放的超额流动性必然将有所回落，贴现率的上行将迫使投资者将目光从远处转移至近期，并要求近期就有可以兑现的业绩弹性。当前的好消息是出现了更多的信号能够佐证上述的判断。

　　第一重信号：“稳杠杆”是信用收缩的根本目的，与“宽货币”本质上相冲突。如果在收缩信用的同时进行宽货币，最后的结果是资金无法进入实体，而是在金融系统中沉积，而这与2018年进行的金融去杠杆相矛盾。只有两种情况下会出现短暂的“紧信用”和“宽货币”组合：

　　(1)为实现“紧信用”而提前进行的“紧货币”效果过强，例如2020年三季度的时候银行超储率极低，央行进行了OMO净投放以及MLF放量续作；

　　(2) “紧信用”效果显着，已经使实体经济明显降温，央行选择返回“宽货币+宽信用”，而此时实体经济的信贷需求较弱，于是在指标层面呈现“宽货币”+“弱信用”的结果。这种现象在2010年-2012年的类滞胀阶段出现过，政策在“稳增长”和“防通胀”之间左右为难。

　　8-9月资金成本上升，资金面紧张

数据来源：开源证券研究所

　　2010-2012年经济出现类滞胀，货币政策左右为难

数据来源：开源证券研究所

　　第二重信号：12月份的“宽松”可能是误解，近期春节效应占主导。利率在12月份的下行一度让市场认为货币政策基调发生了改变，但实际上是目的是呵护“永煤”事件后的流动性市场；近期公开市场操作“有紧有松”，主要受春节效应主导，不能体现货币政策的意图，春节过去之后，预计货币政策将回归到“稳杠杆”的基调上，基于“宽货币”的交易将随着时间推移而越来越不利。

　　第三重信号：通胀预期高涨，流动性预期转向。1月16日，美国1月密歇根大学通胀预期公布初值为3%，创2020年8月以来最高值，公布通胀预期数据之后，与流动性相关的资产价格大幅下滑，包括黄金、白银和比特币。近期，美国国债长端收益率升破1%。

　　黄金、白银等与流动性相关的资产价格大幅下行

数据来源：开源证券研究所

　　比特币在通胀预期公布当天下跌6.1%

数据来源：开源证券研究所

　　2、经济本身不弱，能够提供近期的盈利弹性

　　此次信用收缩不能以传统的“基建+地产”的框架来推测经济的走向，经济本身出现了十年以来的新动能——出口和制造业投资。回顾上一次经济复苏2016-2017年，我国的出口和制造业投资在2017年末达到了历史高位，当前与那时类似的是，制造业产能利用率也回升至同等水平，出口快速反弹；而比2017年存在更多机会的是，全球的财政刺激政策还在酝酿阶段、疫苗还未充分普及，仅仅在以色列、英国推进较快。如果未来主要经济体疫情控制得当，随着财政刺激政策推出，我国出口将从替代效应走向需求效应，仍有上升空间。